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  1. 2010.11.03 DLS는 만능일까?
  2. 2010.09.10 ELS 관련 기본적인 질문 몇가지

DLS는 만능일까?

경제 2010.11.03 22:37
(신한금융투자 > 교육센터 > 절세테크 PLUS > 재테크 컬럼에 있는 글임을 밝힘니다. )

흔히 DLS의 가장 큰 장점으로 "1. 다양한 투자대상, 2. 다양한 상품구조"를 들곤 한다.

DLS의 기초자산은 이자율, 통화(환율), 실물자산(금, 원유, 구리, 설탕 등등), 신용위험(기업신용등급의 변동, 파산) 등 매우 다양하며, 상품구조도 원금보장정도, 옵션의 종류, 투자기간 등에 따라 다양하게 만들 수 있기 때문에 시장상황 혹은 투자자의 투자성향에 따라 탄력적인 상품구성이 가능하다는 것이다.

이론적으로는 맞는 말이다.

그런데 현실적으로도 과연 그럴까?

우선 기초자산을 살펴보자.

DLS란 파생금융상품과 유가증권이 결합한 신종증권(파생결합증권)으로, DLS의 기초자산에는 이론적인 제한은 없으며, 객관적으로 측정 가능한 리스크라면 모두 그 대상이 될 수 있다. 그러나 실무적인 DLS 상품제조의 측면에서 보자면, 어떤 대상을 기초자산으로 해서 DLS를 만들기 위해서는 기본적으로 헷지(Hedge)가 가능해야 한다. 

그런데 현실적으로 시장에서 언제든지 손쉽게 헷지가 가능한 자산은 극히 제한되어 있다. 풍부한 유동성(거래량), 신뢰할 수 있는 가격정보 제공기관 혹은 거래소 등등의 여러 요건이 필요하기 때문이다. 여기에서 이론과 현실의 괴리가 발생한다.

예를 들어 우리나라의 주요 수출품목 중 하나인 반도체D램의 경우, 신뢰할 수 있는 가격정보 제공기관이 없기 때문에 현재로서는 DLS의 기초자산으로 하기에 곤란하며, 따라서 D램 가격 상승(혹은 하락)에 연계된 DLS에 투자하고 싶어하는 고객의 needs가 있어도 현재로서는 그러한 needs를 충족시켜드리기가 어려운 상황이다.

상품구조의 측면은 어떨까?

DLS의 상품구조는 기본적으로 옵션의 형태이다. 현재 국내에서 발행되는 DLS의 경우, 대부분 대형 외국계 투자은행 등에서 프리미엄을 지급하고 옵션을 매수해서 복제하는 방식(BTB Hedge)이며, 자체 헷지는 특수한 몇몇 상품에 제한되어 있다. 

그런데 옵션이란 구조가 좋으면 가격이 비싸지는 것이 당연지사이다. 적확한 비유는 아니지만, "상품구조가 아주 매력적인 DLS = Deep ITM인 옵션"이라고 생각하면 이해가 쉬울 것이다. 한편 DLS 투자원금의 대부분은 예금 또는 채권에 투자되고 거기서 발생하는 수익으로 프리미엄을 지급하므로 옵션의 대가로 지불하는 프리미엄은 현재 우리나라의 금리상황과 밀접한 관련이 있다. 아시다시피 우리나라는 지금 글로벌 금융위기 이후 저금리기조를 유지하고 있는 상황이다. 즉, 쓸 수 있는 프리미엄이 넉넉하지 않은 것이다. 여기에서 다시 현실적 제약이 발생한다.

2009년 상반기부터 이미 시장에는 가까운 시일 내에 위안화가 절상될 것으로 예상하는 고객들이 다수 존재했었고, 위안화 절상에 투자하고자 하는 고객들의 needs는 강렬했다. 그러나 이 경우는 시장의 예상이 한 방향으로 일치하다시피 하는 사안이므로 위안화 절상에 연계된 매력적인 구조의 옵션은 가격이 천정부지였다. 결국 매수 가능한 위안화 절상 연계 옵션은 그다지 매력적이지 못한 구조뿐이라는 고민이 발생하는 것이다.

쓰고 보니 이 글을 읽는 독자들에게 마치 DLS는 한계와 제약뿐인 상품이고 만능열쇠는커녕 아무짝에도 쓸모 없는 주운 열쇠 같은 느낌을 줄 수도 있겠다는 생각이 든다. 그렇지는 않다. 지나친 환상을 경계하고 현실적 제약을 인지시키려는 것일 뿐 DLS의 무한한 가능성을 부정하고 싶은 생각은 조금도 없다.

한국은행이 지난 7월 9일 17개월 만에 전격적으로 25bp의 기준금리인상을 단행했으며, 앞으로도 당분간은 지속적인 인상이 있을 것이라는 분석이 지배적이다. DLS 입장에서는 반가운 소식이다. 또한 글로벌 경제와 시장이 발달함에 따라 점점 더 많은 상품, 자산 등이 DLS의 기초자산으로 가능해지게 될 것이며, 좀더 다양하고 전문화된 상품제조기법의 발달로 같은 가격으로도 좀더 좋은 구조의 상품을 제공할 수 있게 될 것이다.

DLS는 "신종"증권, "신종"금융상품이다. 주식, 채권 등 기존의 전통적인 상품에 비해 아직은 걸음마 단계의 상품이지만 정말 말 그대로 무한한 가능성이 존재하는 상품이다. 만능열쇠는 아니지만 만능열쇠가 될 가능성은 충분한. 그리고 그 가능성을 현실화하기 위해 오늘도 각 사(社)의 DLS 담당자들은 불철주야 끊임없는 고민과 노력을 하고 있는 중이다. 어떤 DLS 세일즈 담당자의 캐치프레이즈처럼.

"Needs만 알려주십시오, 고민은 우리가 하겠습니다." 








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Posted by sunnysky
네이버카페 '아름다운 성공을 위한 행복한 투자마을 우리재테크' 내 'ELS에 관한 근원적 질문 한가지 문의드립니다.' 라는 제목의 글을 재편집 한 내용입니다.


Q1)

현재 시중은행 금리는 4%, 저축은행 금리는 5% 대이고 채권 수익률도 (현재는 비록 높지만) 높지 않은 상황에서 ELS가 10-30%의 이익을 고객에게 돌려주려면, 공격적 투자 분야에서 최소한 20-60%의 수익을 언제나 거두어야 하는데 이것이 주식의 상승장 혹은 하락장에 관계없이 가능한 것인가? 

A1) 

우선 국내 증권사는 대부분 ELS를 외국 회사에서 사와서 판매만 하기 때문에 A ELS에서 손실나고 B ELS에서 이익나는 그런 개념은 아니다. 증권사는 A를 팔아도 B를 팔아도, 판매마진만 남지 더 이상 남는게 없다. 

A ELS가 조기상환이 되어도 B ELS가 원금손실이 발생해도 회사의 수익과는 아무런 관계가 없다. 국내 증권사는 판매 마진만 남겨 먹는다. 다만, 지수형 ELS 경우 국내 증권사가 직접 운용하는 경우가 있다. 지수형만 직접 운용하는 건 지수형이 그나마 다소 쉽기 때문이다.

요즘은 상품구조가 다양한 ELS상품이 많이 발행되고 있지만 기본적으로 ELS는 투자 자산의 90~95%는 채권에 투자하고 나머지 자산으로 옵션에 투자를 해서 초과수익을 추구하는 상품이다. 즉 ELS는 기본적으로 채권 소량 사놓고, 옵션 혹은 옵션과 동일한 구조를 가지도록 주식을 매매하는 형식을 취한다.

원금 보장형 ELS의 경우 보통 채권매수와 옵션매수 구조로 이루어져 있고, 원금비보장형 상품의 경우 채권 매수, 옵션매도 구조로 상품이 이루어져 있다. 채권투자+이자+옵션투자이익으로 상품이 구성된다고 보면 된다.
 
만일 ELS가 10% 수익이 나는 구조라면, 그 ELS는 원래 10.5% 또는 11% 수익이 가능한 변동성을 가진 ELS이다. 이러한 상품을 11% 목표로 운용하고, 조기상환이나 만기상환시에 1% 빼고 나머지 10%를 구매자에 주는 구조이다.
 
외국 회사가 ELS를 어떻게 운용하냐가 궁금해지는데, 그냥 쉽게 이해가 되는건 아니라고 한다. 쉬울 것 같으면 ELS를 굳이 외국회사에서 사오지 않고 국내 증권사들이 직접 할 것으로 한다.
 
단지 ELS 운용의 기본방식은 주식이 하락하면 분할로 계속 사고, 주식이 상승하면 분할로 계속 매도하는 방식이라고 한다. 가격이 낮아지면 사고 비싸지면 팔아서 조금씩 조금씩 이익을 쌓는 구조라고 봐야 한다 
 
단순하고 별 내용 아닌 것 같지만 최초 투자비중에서 하락시 또는 상승시 얼마씩 더 사느냐, 덜 사느냐 등 상당히 복잡한 금융공학에 의한 상품이다. 
 
Q2) 

정상상환되는 경우에 운용사 약간의 손실을 보더라도, Knock In되는 상품에서 발생하는 고객의 손실로 수익을 내서 메운다는 생각할 수도 있지만, 현재까지 ELS 손실보다는 정상상환이 많은 상황에서 이런 수익구조가 가능한가? 

A2) 

Q1에서 설명하였듯이 Knock In이 나온다고 해서 국내 증권 회사가 손실을 보지 않는다. 그렇다고 해서 많은 이익도 보지 않는다. 판매 마진을 제외하면 아무 것도 남지 않는다.
 
만일 외국 운용사가 정확하게 헷지를 했다면 Knock In이 되는 시점에는 해당 ELS의 실제 운용되는 금액도 반토막이 나게 되어 있다. 만약에 어떤 메니져가 Knock In된 ELS를 잘 운용해서 원금으로 들고 있다해도 잘 운용한 것이 아니라고 볼 수 있다.
 
실제 운용하다 보면 13% 줘야 되는 ELS가 12% 밖에 안나올 수도 있고 10% 주어도 되는데 11% 나올 수도 있다. 그렇다고 1% 더 수익이 발생했다고 해서 계속 운용하여 2%, 3% 추가 수익을 올릴까? 아니다. 목표수익을 달성했기 때문에 운용사는 더 이상 위험을 지지 않는다. 안정적인 운용방식으로 변경되어 더이상 수익이 발생하지 않는다.
 
기본적으로 ELS 상품의 운용 혹은 헷지는 고객에게 줘야하는 수익구조를 그대로 모방하여 운용한다. ELS 운용사를 자동차 공장으로 증권사는 자동차 대리점이라고 보면 이해하기 쉽다. 자동차 공장은 제품을 만들어서 생산 마진을 남기고, 대리점은 판매하면서 판매 마진을 먹는 것 그 이상 그 이하도 아니다. 
 
Q3)

최근 지수형 ELS 경우, No Knock In 50%, Knock In 40% 상품이 10~12%대의 수익률을 보이고 있다. 이러한 상품들이 손실 날 경우는 확률적으로 매우 적다고 할 수 있다. 저축은행이 부도날 확률보다 더 낮은 확률을 지니는 이러한 ELS 상품들이 있는데 예적금을 들고 있는 고객들은 당연히 더 안전하고 수익률이 높은 ELS에 투자해야 하고, 안정성을 최우선으로 하는 연기금도 주식 투자가 아닌 ELS를 하는 것이 당연한 것 같은데 현실은 어떤가? 

A3)

질문대로 현존하는 금융상품 중에 가장 우수하고 진화가 잘 된 상품이 ELS라고 한다. 안정적으로 꾸주한 수익을 올릴 수 있는 상품이라고 선전한다. 

상대적으로 운용규정이나 지침이 완화되어 있는 2금융권에서는 ELS를 많이 하는 편이지만, 대부분이 지수형 ELS에 투자하고 있다. 그러나 ELS는 파생결합증권으로 파생상품이다. 일반 채권과는 달라 연기금 등에서 ELS에 투자하려고 할 때 제약조건이 많다. 

보험회사 등에서도 많은 금액으로 ELS에 투자한다. 또한 법인들 중에서도 일부는 본연의 업무도 하지만. 꾸준히 여유자금으로 ELS에 투자하기도 한다. (주로 비상장 중소기업들이고 영업이익률 보다 파생상품 투자 수익이 높은 경우도 있으나, 가끔은 파생상품 투자 손실을 공시하는 회사도 있다.)

개인의 경우 ELS가 100% 안정성 있다고 보면 않된다. 확률적으로 1%든 10%든 위험 가능성이 있다. 최근 1~2년 장으로 놓고 보면 정말 더할 나위 없이 좋은 상품 같이 보이지만 2007년 지수고점때 ELS에 가입한 사람들은 ELS 투자로 많은 손실이 났다. 

이러한 점을 감내하는냐는 개인마다 다른 위험성향에 따라 다를 수 있다. 크지 않는 손실 가능성이라도 위험을 지고 싶어하지 않는 투자자들에게는 10% 이익보다는 본인이 부담해야 하는 위험이 더 크게 느껴지는 것이다.

ELS는 복잡한 구조의 상품이다. 외국사람들이 국내 증권회사를 대단하게 보고 있다고 한다. 어렵고 복잡한 ELS를 잘 팔고 있기 때문이다. 여기에는 이해하기 어려운 복잡한 구조의 상품이라는 모순된 이유가 존재한다.
 







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Posted by sunnysky


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